(原標(biāo)題：海爾、美的、格力狂撒800億，誰(shuí)買(mǎi)得更值?)

　　2016年，家電圈的關(guān)鍵詞從“跌跌跌”變成了“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”。

　　這一年，先是青島海爾以55.8億美元完成對(duì)GE家電的收購(gòu)，隨后美的集團(tuán)514億日元收購(gòu)東芝白電、37億歐元收購(gòu)德國(guó)庫(kù)卡，最后是格力電器擬130億元并購(gòu)珠海銀隆。

　　到目前為止，三大家并購(gòu)動(dòng)用資金超過(guò)800億元，在家電業(yè)史無(wú)前例。美的和格力凈資產(chǎn)都在600億元左右，青島海爾凈資產(chǎn)240億元，800億元等于耗盡了一個(gè)“美的+海爾”。

　　花這么大代價(jià)，值嗎?

　　2016年，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)天花板越來(lái)越低，格力中報(bào)營(yíng)收下滑1.85%，美的和海爾估計(jì)也是雙雙負(fù)增長(zhǎng)。人民幣還處于貨幣超發(fā)期，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)絕對(duì)是稀缺資源。

　　另一方面，全球家電產(chǎn)業(yè)大轉(zhuǎn)移，歐美和日系企業(yè)紛紛退出，留下大片市場(chǎng)空間。手握大把現(xiàn)金的中國(guó)企業(yè)，并購(gòu)幾乎是本能的選擇。

　　買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)，什么才是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)?海爾合并同類(lèi)項(xiàng)，美的布局機(jī)器人，格力收購(gòu)新能源爭(zhēng)議最大，質(zhì)疑聲甚至超過(guò)了手機(jī)。

　　短期看，并購(gòu)打破了天花板，營(yíng)收再創(chuàng)新高。合并報(bào)表后，美的將站穩(wěn)1500億沖擊2000億，青島海爾躍過(guò)1200億，首次與格力平起平坐。

　　長(zhǎng)期看，買(mǎi)來(lái)的資產(chǎn)能不能消化成自己的?協(xié)同效應(yīng)有多大?能不能打開(kāi)新的市場(chǎng)，并且在新市場(chǎng)上比別人做得更好?

　　公司不是財(cái)務(wù)投資者，不能只看價(jià)格和資產(chǎn)收益率。只有買(mǎi)來(lái)的生意能增值，成長(zhǎng)性甚至超過(guò)原有業(yè)務(wù)，才是對(duì)股東最大的回報(bào)。

　　海爾：買(mǎi)得最大，難度更大

　　海爾買(mǎi)GE家電的金額最高，并購(gòu)對(duì)象體量最大，主業(yè)關(guān)聯(lián)度最高。不過(guò)青島海爾自身在三大家中體量最小，現(xiàn)金儲(chǔ)備和凈利率最低，且海爾自身還在轉(zhuǎn)型中，并購(gòu)的難度最大。

　　2016年6月，青島海爾公告收購(gòu)GE家電的交割價(jià)為55.8億美元，約合人民幣372億元，其中自有資金40%，銀行貸款占60%，也就是說(shuō)自有資金要支出22.3億美元，貸款33.5億美元。

　　一季報(bào)顯示，青島海爾賬上貨幣資金為254億元。這次并購(gòu)用掉了現(xiàn)金儲(chǔ)備的60%。國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行給了33億美元貸款，貸款利率3%，不過(guò)據(jù)說(shuō)海爾有友情價(jià)，不用擔(dān)心負(fù)債率。

　　按照海爾的公告，2015年GE家電實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入388億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)14億元，這意味著2016年青島海爾營(yíng)收將超過(guò)1200億元，凈利潤(rùn)50億元左右，較并購(gòu)前增長(zhǎng)40%和25%。

　　青島海爾原本在三大家上市公司中體量最小，引入GE外援后，一下和格力平起平坐，僅次于美的。

　　2015年海外銷(xiāo)售在青島海爾全部營(yíng)收中占21%，為186.5億元，并購(gòu)GE之后這一比例會(huì)漲到40%以上，直追海外占比最高的美的。

　　但是從盈利能力看，GE還不如海爾。青島海爾的凈利率長(zhǎng)期在6%左右，只有格力和美的的一半，GE家電更低，2014年凈利率3%，2015年要出售了，利潤(rùn)神奇的大漲三分之一，凈利率也才4%。

　　買(mǎi)GE，對(duì)海爾的凈資產(chǎn)收益率沒(méi)啥幫助。2015年青島海爾的凈資產(chǎn)收益率16%，格力和美的都在30%左右，兩倍于海爾?；痉霞译娦袠I(yè)老大老二賺翻，老三不賺錢(qián)的規(guī)律。

　　2011年海爾收購(gòu)了日本三洋，2012年海爾又以7億美元的價(jià)格拿下新西蘭斐雪派克。不過(guò)并購(gòu)前這些品牌已非主流，整合只是解決了生存問(wèn)題，對(duì)海爾全球戰(zhàn)略的作用不大。

　　GE就不同了。GE在美國(guó)市場(chǎng)占有率在前兩位，廚電排名第一。海爾進(jìn)入美國(guó)雖早，但一直不賺錢(qián)，拿下GE有可能扭轉(zhuǎn)這種局面。

　　GE對(duì)中國(guó)市場(chǎng)有多大幫助?海爾計(jì)劃在2017年引入GE旗下的廚電產(chǎn)品，不過(guò)售價(jià)十幾萬(wàn)的GE瞄準(zhǔn)的本來(lái)就是小眾市場(chǎng)，之前海爾收購(gòu)新西蘭的斐雪派克在國(guó)內(nèi)也有專(zhuān)賣(mài)店，但銷(xiāo)量寥寥無(wú)幾，海爾真正賣(mài)得好的高端家電還是卡薩帝。

　　海爾正處于前所未有的轉(zhuǎn)型期，徹底打散大公司的組織架構(gòu)，搭建創(chuàng)客平臺(tái)，推行人單合一，幾乎所有經(jīng)典管理理論都被否定，在學(xué)界和企業(yè)界都引起了廣泛關(guān)注。但海爾的轉(zhuǎn)型在市場(chǎng)層面并未得到驗(yàn)證，它需要更多時(shí)間。

　　一季報(bào)顯示，海爾經(jīng)營(yíng)狀況正在改善，Q1營(yíng)收222.4億元同比下降8.35%，不過(guò)增長(zhǎng)了48%達(dá)到19.48億。毛利率28.6%，提高了1個(gè)百分點(diǎn)。

　　海爾在冰洗空三大品類(lèi)上面臨格力和美的的強(qiáng)力擠壓，2016年雖然業(yè)績(jī)有所改善，但要背上400億的GE往前走，壓力山大。海爾砍掉中層、人單合一那一套，放到美國(guó)能管用嗎?

　　據(jù)說(shuō)海爾集團(tuán)輪值總裁、青島海爾CEO梁海山即將赴美出任GE家電CEO，不知道能否加大整合勝算?

　　美的：機(jī)器人到底賺不賺?

　　2016年美的接連掃貨東芝白電、意大利中央空調(diào)Clivet和德國(guó)庫(kù)卡，海外并購(gòu)一下子從零到三，整合力能跟上方洪波暴買(mǎi)的速度嗎?

　　美的最大的挑戰(zhàn)是庫(kù)卡。三輪要約收購(gòu)結(jié)束后，美的持股庫(kù)卡比例鎖定為95%，按照115歐元每股價(jià)格計(jì)算動(dòng)用資金37億歐元，折合人民幣276億元。2015年報(bào)顯示，美的現(xiàn)金流為267億元，今年的三筆收購(gòu)相當(dāng)于把賬上現(xiàn)金全花光。當(dāng)然有銀行貸款，不過(guò)公告并未披露貸款比例，估計(jì)美的拿到的利率不會(huì)比海爾更優(yōu)惠。

　　美的重金砸入的機(jī)器人，比空調(diào)還賺錢(qián)嗎?

　　美的公告顯示，2015年庫(kù)卡集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30億歐元，息稅前利潤(rùn)為1.36億歐元，稅前利率為4.5%，不到美的的一半。ABB、發(fā)那科、安川和庫(kù)卡，機(jī)器人四大家的凈資產(chǎn)收益率長(zhǎng)期在12%到13%，無(wú)法和美的30%的凈資產(chǎn)收益率相比。

　　當(dāng)然，30%的凈資產(chǎn)收益率全球罕見(jiàn)，要找到同等水平的收購(gòu)標(biāo)的幾乎不可能。(除非美的收購(gòu)格力)

　　既然如此，美的為何巨資砸向機(jī)器人?

　　高成長(zhǎng)性和協(xié)同性，高技術(shù)門(mén)檻，穩(wěn)定的盈利能力，完全符合美的第二跑道的標(biāo)準(zhǔn)。

　　美的正在推進(jìn)精益制造，按照方洪波的計(jì)劃，兩年后工人總數(shù)要壓縮到8萬(wàn)人，效率卻要提升三分之一，庫(kù)卡的協(xié)同效應(yīng)是關(guān)鍵，年?duì)I收1400億的美的自己就是最大客戶。至于海爾、格力會(huì)不會(huì)用庫(kù)卡就難說(shuō)了。

　　更重要的是，作為控股股東美的獲得了庫(kù)卡的全部技術(shù)和品牌，在智能制造的核心領(lǐng)域掌握了話語(yǔ)權(quán)，這是之前德國(guó)政府擔(dān)心庫(kù)卡外嫁的主要原因。

　　國(guó)際機(jī)器人聯(lián)合會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，目前中國(guó)工業(yè)機(jī)器人的滲透率為每萬(wàn)名工人17臺(tái)機(jī)器人，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于韓國(guó)的365臺(tái)和日本的211臺(tái)。目前庫(kù)卡營(yíng)收中46%來(lái)自歐洲，35%來(lái)自北美，只有19%來(lái)自亞太和其他地區(qū)。

　　按照美的的計(jì)劃，2016年庫(kù)卡在中國(guó)的營(yíng)收將從之前的4.5億歐元增長(zhǎng)到10億歐元，超過(guò)100%的增長(zhǎng)率秒殺空調(diào)。

　　2015年庫(kù)卡營(yíng)收30億歐元，在四大家中排名墊底，和美的合資的安川年?duì)I收在40億美元左右。如果把這兩塊都算上，美的機(jī)器人業(yè)務(wù)營(yíng)收規(guī)模將達(dá)到500億元，僅次于空調(diào)，考慮到機(jī)器人的高成長(zhǎng)性，未來(lái)超過(guò)空調(diào)只是時(shí)間問(wèn)題。

　　拿下庫(kù)卡，意味著美的在空調(diào)之外打開(kāi)了新市場(chǎng)，且速度遠(yuǎn)超過(guò)格力自主研發(fā)的智能裝備。

　　這很像當(dāng)年的小天鵝。2008年美的以16.8億元收購(gòu)小天鵝25%股權(quán)成為控股股東，當(dāng)時(shí)公司內(nèi)外一片嫌貴。

　　現(xiàn)在小天鵝增值近10倍，是美的多元化的重要基礎(chǔ)，洗衣機(jī)占有率第二名的小天鵝是美的多元化的基礎(chǔ)，沒(méi)有小天鵝就沒(méi)有今天的美的。相比之下，零基礎(chǔ)的美的冰箱壓力就要大很多。

　　庫(kù)卡會(huì)成為第二個(gè)小天鵝嗎?

　　這要看連吃三家的美的會(huì)不會(huì)消化不良。

　　美的已經(jīng)宣布東芝將保持自主經(jīng)營(yíng)，只在采購(gòu)和海外銷(xiāo)售上給予支援。東芝提出2017年要扭虧為盈，長(zhǎng)期虧損的東芝短短一年就能盈利?好得令人難以置信。

　　庫(kù)卡不是東芝，無(wú)論技術(shù)和品牌都要優(yōu)于美的，整合難度更大。并購(gòu)之前，大多數(shù)庫(kù)卡員工根本沒(méi)聽(tīng)說(shuō)過(guò)美的。美的團(tuán)隊(duì)夠不夠國(guó)際化?文化夠不夠開(kāi)放?是否足夠自信能整合庫(kù)卡?

　　仍有待時(shí)間檢驗(yàn)。

　　格力：新能源的水很深

　　手握千億現(xiàn)金的格力為什么并購(gòu)最小、出手最晚?

　　董明珠說(shuō)了：“家電企業(yè)送我我都不要.格力堅(jiān)持自主研發(fā)，我們歷來(lái)不收購(gòu)?fù)赓Y企業(yè)?！币痪湓捗霘⒚赖暮秃?，是她的一貫風(fēng)格。

　　格力130億元并購(gòu)銀隆還在等待股東大會(huì)和證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，但引起的爭(zhēng)議一浪高過(guò)一浪。收購(gòu)價(jià)格、增發(fā)方式，甚至鈦酸鋰技術(shù)本身都面臨諸多質(zhì)疑。

　　格力這次并購(gòu)銀隆總共增發(fā)約14.8億股，占原有股本的25%。這意味著除了參與100億定增的大股東和董明珠，所有股東持股比例都被攤薄了20%。

　　股東最不能接受的是15塊錢(qián)的增發(fā)價(jià)，8億股GL股票的實(shí)際價(jià)值超過(guò)200億，這還不算分紅，銀隆股東光分紅就能再拿10億。

　　用低估值的GL股票去換高估值的銀隆，這是什么買(mǎi)賣(mài)?

　　按照格力發(fā)布的審計(jì)報(bào)告，銀隆凈資產(chǎn)為42億元，2015年?duì)I收38.6億元，凈利潤(rùn)4.2億元。照此計(jì)算凈資產(chǎn)收益率不到10%，而格力凈資產(chǎn)收益率是27%。

　　新能源汽車(chē)本身具備高成長(zhǎng)性，但銀隆主打的公交車(chē)高度依賴(lài)政府補(bǔ)貼，2015年38億營(yíng)收中有10億是政府補(bǔ)貼，一輛公交車(chē)補(bǔ)貼50萬(wàn)。

　　這些年凡是政府扶持的，從TD-SCDMA到風(fēng)電再到光伏，最后哪個(gè)成了?新能源的水很深，格力下水會(huì)不會(huì)嗆著?

　　銀隆的鈦酸鋰技術(shù)能量密度低是硬傷，續(xù)航里程短，所以銀隆主要做公交車(chē)。就是10年不換電池，一輛車(chē)用10年也早該換了吧(想起了格力手機(jī)三年不換)。

　　格力多元化，小家電錯(cuò)失良機(jī)，手機(jī)只是玩票，智能裝備有美的庫(kù)卡的強(qiáng)力競(jìng)爭(zhēng)，新能源能不能押對(duì)寶?

　　銀隆在并購(gòu)說(shuō)明會(huì)上說(shuō)，電池能量密度已經(jīng)提升了40%，上半年儲(chǔ)能系統(tǒng)銷(xiāo)售2個(gè)億，全部訂單收入已經(jīng)超50億，全年目標(biāo)100億，完成7億利潤(rùn)目標(biāo)無(wú)壓力。銀隆已經(jīng)承諾，未來(lái)兩年利潤(rùn)達(dá)到10億元和14億元。

　　如果真是如此，那格力就是撿到寶了，股權(quán)稀釋也算物有所值。

　　三大家并購(gòu)中，格力出手最小才130億，贏了當(dāng)然好，輸了影響也很有限。2015年中報(bào)顯示，格力賬上貨幣資金有900多億，空調(diào)家底太厚了。

　　但這畢竟是格力第一次并購(gòu)，示范意義大于財(cái)務(wù)意義。這還關(guān)系到投資者對(duì)董明珠個(gè)人的信任問(wèn)題，要知道“信心比黃金更寶貴”。

　　格力依然是中國(guó)家電業(yè)最優(yōu)秀的企業(yè)之一，有沒(méi)有銀隆都無(wú)損格力的價(jià)值。但天花板確實(shí)已經(jīng)壓制了格力的成長(zhǎng)。

　　智能裝備、手機(jī)、新能源，任何一塊單獨(dú)做都是千億級(jí)的市場(chǎng)，2000億指日可待，就看格力能抓住哪一塊了。